一、宏观层面：政策面、基本面、资金面三重向好
1、政策面：平台监管政策基调向好，中美审计监管合作获积极进展
（1）国内：政策鼓励平台经济长远健康发展，监管趋于常态化
政策基调发展向好，平台经济监管逐步常态化，有望持续激发市场活力。
2022 年随着平台经济整改有序推进，平台监管逐渐趋于常态化，近期国务院及各部委在相关会议中均肯定了平台经济在促进就业、促消费方面发挥的重要作用，政策基调从强调“反垄断、防止资本无序扩张”转为“支持平台经济健康发展”。
监管整顿方面，2023年1月13日央行确认蚂蚁集团等14家大型平台企业已基本完成整改，平台相关业务常态化治理框架也初步完成，预示着行业将进入规范与发展并重的新阶段。
我们认为，政策基调改善将是驱动板块修复的重要引擎之一，近期互联网监管趋势向好有望进一步激发市场活力。
（2）国际：PCAOB 审计监管合作形势好转，降低中概股退市风险
中美审计监管合作积极推进，中概股退市风险下降。
2022 年 8 月 26 日中国证监会、财政部与美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）签署审计监管合作协议，为中概股审计问题的解决带来实质性进展，缓解了中概股退市风险。
2022 年 12 月 15 日 PCAOB 发布公告称历史首次完成对中概股底稿的审查，撤销 2021 年作出的无法检查或调查中概股会计师事务所的裁定，进一步释放中概股在美退市警报暂时解除的积极信号。
2、基本面：疫情管控放开有望带动消费回暖，履约恢复支持电商向好发展
防疫政策优化、扩大内需战略引导消费复苏，预计疫情稳定后基本面有望持续改善。
2022 年 11 月以来疫情管控政策逐步放开，为消费、出行等行业的恢复带来利好，宏观需求略有好转；12 月中旬国内经历感染高峰，短期内居民消费意愿受到一定影响，目前各地感染情况已逐渐趋于稳定，消费需求有待进一步修复。
此外，2022 年 12 月 14 日、15 日先后印发《扩大内需战略规划纲要(2022—2035 年)》和《“十四五”扩大内需战略实施方案》，强调全面促消费、畅通经济循环，而后广深等地推出消费券、消费补贴等刺激举措支持战略落地。
2022 上半年疫情反复导致消费需求疲软、履约不畅，社零及电商增速承压；Q3 以来疫情渐趋平稳，消费需求有所回暖，Q4 后期防疫政策逐步放开引导需求复苏，同时因各地经历感染波峰致使复苏略有迟滞。
全年来看 22 年社零总额为 43.97 万亿元，同比下降 0.2%，实物商品网上零售额为 11.96 万亿元，同比增长 6.2%，预计疫情放开二次冲击过后消费有望见底回升。
电商履约层面，22 年疫情影响物流履约，管控放开后运力及供应链恢复有望支持电商向好发展。2022 年疫情防控致使物流履约供应链受阻，进而导致电商订单取消率提高、影响电商行业增速。
据国家邮政局，2022 年全国快递业务量累计同比增速为 2.1%，相比 2021 年同期增速下降 27.8pct。截至 12 月底随着管控放开、感染过峰，各电商平台履约环节逐步恢复，预计疫情形势趋稳后履约进一步畅通将支持电商行业向好发展。
品类层面，22 年可选消费表现较弱、必需商品韧性更强，预计疫后消费复苏可选品类需求有望回暖。
据国家统计局，2022 年我国限额以上单位商品零售中，必需品类粮油食品、饮料、烟酒分别实现同比+8.7%、+5.3%、+2.3%，疫情下韧性较强；可选消费品类因前期疫情管控、后期集中感染影响消费需求，增速普遍下滑，服装鞋帽、化妆品、家电及音像分别实现同比-6.5%、-4.5%、-3.9%。
3、资金面：外资持续回流，看好中国市场
美国通胀回落、加息预期减缓，提振市场信心，利好美港股中概互联公司。
2022 年 12 月美国通胀形势继续好转，CPI 环比下降 0.1%、同比增速由 7.1%降至 6.5%，连续第六个月呈放缓趋势，市场对于美联储未来加息节奏的预期放缓，全球流动性好转，港股及中概股市场资金信心回暖。
外资回流表明看好中国市场，流动性持续改善。
2022 年底受美联储加息预期放缓，以及疫情管控政策放开、国内经济面修复加快的驱动，A 股市场有所回暖，海外资金出现明显回流，2023 年 1 月以来外资回流尤为明显，1 月 4 日 至 20 日沪、深股通每日维持资金净流入态势，北向资金合计流入 1191.6 亿元（12 月同期净流入 87.1 亿元，环比增长 1267%）。
整体来看外资看好中国市场，国内市场流动性有望获得进一步改善。
二、主线一：货架电商格局改善，拼多多、阿里、京东、唯品会
1、发展趋势预判：直播电商竞争趋缓，利好货架电商
2022 年直播电商仍保持高速增长，但用户增速已明显放缓。以双十一表现为例，据星图数据，2022 年双十一大促期间综合电商 GMV 实现同比增速 2.9%，直播电商 GMV 同比增长 146.1%。但从用户规模来看，直播电商活跃用户增长已明显放缓。
2022 年抖音电商 GMV 同比增长约 77%，进一步拆分 GMV=电商 VV 量*点击率*转化率*平均客单价，我们发现抖音电商流量触及天花板，电商日均 VV 量相比 2021 年略有下降，GMV 增长主要依靠点击率、转化率及客单价增长驱动。
日均 VV 量：一方面直播电商流量红利已过，抖音 DAU 增长空间较小；另一方面，抖音基于内容平台定位以内容和作者为核心，为避免电商占比过高对平台生态造成影响，会对电商的流量分配进行限制，因此电商内容填充率提升空间有限，预计 2023 年电商 VV 量将保持稳定水平。
点击率：直播电商点击率的提升主要依赖于内容改善，22 年抖音电商大盘点击率同比增长 1.4pct，主要增幅发生于 6 月，或与东方甄选直播间出圈有关。
转化率：直播电商平台转化率提升主要依赖于商品质量、价格等因素的改善，22 年抖音大盘转化率仍处于加速增长阶段，全年平均值为 2.24%，11 月转化率提升至 3.4%，对标抖音电商头部直播间东方甄选（23 年 1 月转化率为 3.6%），我们认为大盘转化率短期提升空间较小，考虑到大盘整体商品质量和性价比的继续提升为长期过程，我们预计 2023 年抖音大盘转化率增速将明显放缓。
更长期来看，对比货架电商，淘宝、拼多多转化率稳定在 5-6%，高于直播电商，但二者交易逻辑存在本质区别，直播电商人找货属性弱，基于长期视角也难以达到货架电商的转化率水平，因此预计未来直播电商转化率将温和上涨，长期增长空间有限。
客单价：2022 年抖音电商客单价约为 97 元，从品类看，抖音电商以服装及美容个护为核心品类，与淘系平台相似，对标阿里客单价（稳定在 90-100 元），预计抖音电商未来客单水平提升空间有限。
2、行业增速及格局预判：预计电商 2023E 增速 11.8%，22-25E CAGR 10.1%
预计 2023 年社零增速 6.5-7.5%，电商增速 11.8%，线上化渗透趋势有望延续。
同时随着物流履约恢复正常，叠加可选消费需求复苏，预计线上零售仍将维持高于零售大盘的增速稳健增长，2023 年实物商品网上零售额增速预计为 11.8%，网上零售占比将提升至 28.4%（yoy+1.2pct），消费线上化渗透趋势有望持续。
预计 22-25E 电商 CAGR 为 10.1%。
对于货架电商，拼多多品牌化升级战略驱动下预计 2023 年仍将领先综合电商增长，2022-2025 年 CAGR 为 17.0%；京东受益于长期消费升级趋势，预计 GMV 将保持稳定增长，2022-2025 年 CAGR 为 11.0%；阿里巴巴在直播电商竞争趋缓以及宏观经济改善趋势下，预计长期电商主业仍有正增长，CAGR 约为 3.0%；唯品会受益于疫后品牌去库存需求，预计 2023 年将恢复正增长，2022-2025 年 CAGR 为 6.1%。
此外直播电商增速将有所放缓，预计 2022-2025E 抖音电商 CAGR 为 23.0%。主要平台加总得行业增速，预计电商行业将维持高于社零的增速稳定增长，2022-2025 年 CAGR 为 10.1%。
市场份额：预计货架电商格局将有所改善。
随着直播电商的冲击减缓，阿里巴巴份额下降最快的阶段已经过去，份额收窄速度将明显放缓，预计到 2025 年阿里仍将维持市场份额第一，约为 37.9%；拼多多市占率将有明显增长，2025 年预计相比 2022 年提升 3.7pct 至 22.5%；京东 2025 年市场份额预计将稳步提升 0.5pct 至 22.8%；唯品会市占率将保持稳定，约为 1%；直播电商份额提升将放缓，预计抖音电商到 2025 年市占率相比 2022 年将提升 2.6pct，整体上货架电商格局将逐步改善。
3、重点公司：拼多多、阿里、京东、唯品会
（1）拼多多：三条成长线齐头并进，成长性与盈利能力仍被市场明显低估
拼多多品牌化升级持续推进，生鲜农产品壁垒稳固，跨境电商业务快速发展，三条成长线齐头并进，2023 年有望维持高增长态势，看好公司长期收入及盈利增长潜力。
1）主站：拼多多定位高性价比平台，品牌化战略驱动下商户质量及供给丰富度提升，同时广告付费能力不断改善，有望推动 GMV 及盈利能力持续高增长。进一步拆分拼多多 GMV 增长空间，预计未来增速将主要来自频次增加：
用户：截至 2022Q1 AAC 达 8.8 亿，提升空间有限，预计 2023 年将维持温和增长。
频次：据我们测算，2022 年活跃买家购买频次约为 83，对标阿里频次 100 左右，仍具提升空间，预计 2023 年受多多买菜生鲜农产品等高频品类推动有望进一步提升。
客单价：据我们测算，2022 年客单价约 40 元，预计 2023 年品牌化持续推进有望拉升客单水平。
货币化率及盈利：
受益于品牌化战略，截至 2022Q3 品牌 GMV 占比由 2020 年 40%提升至 54%，驱动主站货币化率及盈利能力持续提升，目前平台品牌结构仍具优化空间，预计 2023 年货币化及盈利水平有望维持可持续增长。
2）多多买菜：从规模来看，目前多多买菜稳居社区团购赛道市场份额第一，优势日益稳固，预计到 2025 年 GMV 仍有望保持 40%以上 CAGR；从盈利来看，业务降本提效成效显著，预计 2023 年有望实现盈亏平衡。
3）跨境电商：Temu 自 2022 年 9 月上线以来用户及销售额快速增长，我们看好中国供应链优势下跨境电商行业前景及拼多多的战略执行力，对标 SHEIN 预计 3-5 年 GMV 有望超 300 亿美金，且短期不会对公司盈利产生明显影响，长期有望进一步打开公司成长与盈利空间。
目前拼多多成长性及盈利能力仍被市场明显低估，预计公司 2022-2024 年 NON-GAAP 归母净利润分别为 383.9/497.3/650.7 亿元，给予 2023 年 25 倍 PE，目标价为 141.6 美元。
（2）阿里：竞争格局优化&宏观向好驱动边际改善，估值修复空间大
2022 年受宏观经济及行业竞争影响，阿里电商 GMV 增速明显放缓，我们认为长期看阿里电商主业竞争力仍稳固，随着宏观环境改善及直播电商竞争趋缓，电商业务仍有望实现长期正增长，公司持续降本提效也将进一步推动盈利改善；同时看好云计算、国际商业、本地生活等业务未来的快速发展及利润改善为公司贡献收入与利润增量，目前估值低、修复空间与弹性大。
国内商业：直播电商冲击减弱叠加宏观改善有望修复增速，预计长期仍有正增长。
2022 年阿里受抖音直播电商冲击，服装、美妆等核心类目市场份额下降。根据前文分析，预计 2023 年直播电商增速将明显放缓，阿里市占率降幅有望大幅收窄，同时疫后消费复苏有望驱动可选消费向好，预计 2023 年 GMV 及 CMR 增速将有所改善，FY24Q1 同比增速有望回正，长期有望恢复正增长。
利润端，淘菜菜、淘特等新业务以及盒马直营业务维持减亏提效趋势，有望持续推动盈利能力改善。
国际商业、云计算、本地生活：成长空间仍广，长期有望持续贡献新增量。
国际商业板块，海外税收政策及汇率影响逐步减弱，同时东南亚、中东等地跨境电商高景气市场有望进一步驱动 Lazada、Trendyol 等平台 GMV 高增；
云计算板块，阿里云非互联网客户持续扩充，有望支撑收入稳健增长，此外互联网大客户订单损失影响将于 2023 年 6 月季度同比基本消除，预计 2023 年云业务收入及盈利增长将有所修复；
本地生活板块，饿了么订单价值持续提升、降本增效下利润改善，合作抖音有望打开未来成长空间。
整体来看阿里国际商业、云计算、本地生活业务成长空间仍然广阔，预计 2023 年将继续贡献收入增量。
公司电商长期竞争力，及云计算、国际商业、本地生活业务的长期增长潜力，预计 FY2023-2025 年 NON-GAAP 归母净利润分别为 1594.3/1847.5/2099.8 亿元，给予 2024 财年 15 倍 PE，目标价 145.35 港元。
（3）京东：宏观改善&长期消费升级有望驱动收入、利润稳健增长
京东自营&供应链核心竞争力稳固，商品品质及履约质量优势突出，预计在宏观消费复苏叠加长期消费升级趋势驱动下，京东在用户增长、品类扩张、全渠道等方面仍具备增长潜力，GMV 及收入有望维持稳健增长；盈利方面公司提效经营趋势有望延续，预计 23 年利润仍将实现较高速增长。
GMV 及收入：用户规模及价值受益于消费升级趋势稳步提升，23 年收入有望维持稳健增长。
从用户来看，2022 年京东活跃用户仍保持平稳增长，截至 3Q22 AAC 达 5.88 亿人，同比增长 7%。京东定位中高端市场，凭借优质商品及高效履约吸引用户，目前用户规模尚未达饱和，预计随着 23 年疫后消费需求好转，整体消费升级趋势仍将延续，京东用户有望进一步拓展。同时京东用户结构及质量也在持续改善，零售复购用户及 PLUS 会员用户占比不断提升，未来有望进一步拉升 ARPU 值。
此外，3P 业务品类呈现多元化发展，平台供给持续丰富、商家服务不断优化，推动 3P 收入高增；全渠道即时零售业务也呈快速增长，整体来看 23 年 GMV 及收入有望维持稳健增长。
盈利：降本增效成效持续释放，预计 23 年利润仍将实现较高速增长。京东 2022 年业务调整聚焦以及新业务持续减亏提效下利润实现高速增长，2023 年随着宏观好转消费信心恢复，公司投入或将有所扩张，同时各业务高效运营趋势有望延续，预计整体盈利稳中有升，利润仍将实现较高速增长。
公司自营模式坚实壁垒下的长期增长潜力，给予 2023 年 NON-GAAP 净利润 25 倍 PE，对应目标价 289.6 港元/股。
（4）唯品会：预计 23 年将显著受益品牌去库存需求及竞争格局改善，有望回归正增长轨道
唯品会正品特卖心智稳固，预计 23 年品牌去库存需求及直播电商竞争趋缓推动下增速有望回正。
展望 2023 年，商家端来看，预计物流履约恢复后，平台将显著受益于疫后品牌去库存需求，有望进一步丰富平台供给；
用户端来看，22 年产品升级战略下用户趋势逐步向好、用户质量持续改善，预计23 年消费复苏节奏趋稳后平台用户增速有望回正。
从行业格局来看，直播电商竞争趋缓，利好以服装为核心品类的唯品会货架电商，整体来看 23 年稳定复苏后平台有望回归正增长轨道。
三、主线二：即时零售保持高增长，达达集团，叮咚买菜
1、万物到家时代来临，即时零售高增长，预计 2026 年达到万亿规模
即时零售高增长，预计 2026 年行业规模超万亿。随着需求端对购物便利度要求的提升，疫情对用户习惯的培养；及供给端分拣配送等履约基础设施的完善，即时零售渗透率快速提升，当前处在高增长区间。
以外卖 2019 年渗透率 14%为基准，结合各品类即时性需求（即时性需求越强渗透率越高）及远场履约难度（远场履约难度越高，则渗透率越高）来预测各品类2026年全渠道的渗透率，得出2026年即时零售规模约为10158亿，2021-2026 CAGR为33%，行业具有强劲的增长动力和广阔的增长空间。
其中，预计平台到家在即时零售中份额约为 80%，2026 年规模为 8126 亿，2021-2026 CAGR 为 37%；自营模式 2026 年份额约为 20%，26 年规模为 2032 亿，2021-2026 CAGR 为 24%。
预计即时零售几大玩家均将保持高速增长。
行业较好发展势头下，预计几大头部玩家 GMV 均将保持较高增长。其中美团闪购迁移外卖经验和到家心智，借助美团导流并多品类广泛布局，领先优势持续，预计 2025 年 GMV 达到 3915 亿，2025E/22E CAGR 为 44%，增速领先于行业，份额持续提升。
京东到家融入京东生态进程加快，京东赋能下供应链及流量持续占优，商超和 3C 品类份额持续领先，预计 2025 年 GMV 达到 1439 亿，2025E/22E CAGR 为 32%，增速整体接近于行业。
叮咚买菜在前置仓自营模式下，扩张速度相比平台轻资产模式更慢，但生鲜等品类上更好的购买体验带来更高的用户粘性和壁垒，预计 2025 年 GMV 为 418 亿，2025E/22E CAGR 为 17%。
2、重点公司：达达集团、叮咚买菜
（1）达达集团：京东扶持下，达达高增长及盈利能力提升均具备较高确定性
达达并表后双方利益理顺，基于用户体验和成本考量，预计京东将加大对达达的扶持力度。
2022 年 2 月京东增持达达至 52.2%并实现并表，随后 8 月达达集团总裁位也进行了调整，并在架构上将达达归属在京东零售旗下的同城业务部，与京东零售多个 BG 平行。股权、管理及架构多方面调整后，当前双方利益理顺，协同加深。
从京东视角来看，扶持达达具备必然性。
体验方面，扶持京东到家有助于提升京东履约时效，可巩固自身“快”的护城河，抵御美团闪 购等竞对冲击。
成本效率方面，水饮、冷链生鲜等部分商超品类 SKU 在 O2O 模式下履约成本更低，部分 3C 引流款 在 O2O 模式下利润表现也更好。因此基于用户体验与公司效益两方面考量，预计京东将加大对达达的扶持力度。
京东扶持下，京东到家高增速及盈利能力改善具备较高确定性。
长期看，随着和京东生态增强协同，供应链及流量侧优势继续巩固，加上品类扩张等驱动京东到家 GMV 和收入持续快速增长；同时盈利侧随着广告变现率提升、用户补贴率下降及履约效率提升，预计京东到家远期盈利能力仍有较大提升空间。
短期看，达达股权、组织、架构调整后融入京东生态进程加快，预计京东将继续加大对京东到家的导流及供应链赋能，京东到家将保持较高收入增速，并快速提升盈利能力；预计 2023 年京东到家 GMV 为 875.0 亿，收入 87.7 亿。
盈利能力方面，预计 2023 年京东到家广告变现率提升 0.3pct，带动 TR 提升至 10.0%；同时预计 2023 年京东到家补贴率同比降低 1.0pct，骑手成本同比下降 0.5pct，带动单均支出降至 7.6%，单均直接盈利从 2022E 的 0.7%提升至 23E 的 2.4%。此外，达达快送成长性也较好，预计达达快送 2023 年收入为 39.5 亿。
采用分部估值法进行估值，对应 2024 年目标价为 20.7 美元。
1）京东到家：预计 2024 年京东到家 GMV 为 1154 亿元，净利润为 11.8 亿元（1%GMV），给予 25 倍 PE，对应京东到家分部市值为 295 亿元；
2）达达快送：预计达达快送 2022 年单量（不含京东到家）约为顺丰同城的 86%，对标顺丰同城当前 83.4 亿港元市值，按照单量之比给予达达快送分部估值 63 亿元。
综上，则达达集团总市值为 358 亿元，对应 2024 年目标价为 20.7 美元。
（2）叮咚买菜：深耕供应链的前置仓龙头，预计 Q4 实现盈亏平衡，市场信心修复下的机会
预计即时零售自营模式 2026 年达到 2000 亿规模，前置仓优于品控精于生鲜，壁垒较高。
自营模式中，前置仓相比商超自营模式先天具备更强的数字化基因及更高的线上运营能力；相比盒马等仓店一体模式则更轻量，具备大范围内的密集复制的可能性。
此外，在经营和渗透难度更高的生鲜品类上，叮咚买菜等前置仓玩家深入供应链源头，生鲜损耗控制更优，多年深耕沉淀出较高壁垒。
盈利能力方面，我们测算得出，前置仓模式在一二线城市盈利模型可以跑通。
总体来看，前置仓相较于其他模式，提供了相对独特的用户价值，盈利能力也逐步改善，预计未来成长性较高。
叮咚买菜预计 2022Q4 实现盈亏平衡，有望修复市场信心，关注困境反转投资机会。叮咚买菜作为前置仓先发玩家，先发优势+聚焦主业，在用户侧具备较好的用户心智；同时公司在供应链上持续深耕，预制菜的成功也与其他玩家形成供给上的差异化，供应链优势领先。
UE 方面，当前行业竞争趋缓，公司亦不断提升运营效率，预计公司于 2022Q4 整体实现盈亏平衡，并在 2023 年步入常态化盈利。
此外，22Q4 疫情下囤货需求激增，也带来短期业绩超预期的可能，我们认为随着叮咚对自身盈利能力的验证，有望修复前期市场对其前置仓模式盈利能力的信心，带来困境反转投资逻辑的演绎。
预计叮咚买菜收入较快增长，短期效率优先打法下盈利能力明显改善。
长期看，叮咚买菜用户数、用户频次及客单价均有明显提升空间，带动公司 GMV 及收入持续较快增长；叠加单量密度提升，用户侧及供应链运营效率改善，长期叮咚买菜毛利率、履约费率、营销费率均有明显优化空间。
短期看，公司转变为“效率优先兼顾规模”打法后，单仓效率明显改善从而推动履约费率不断优化，高毛利预制菜占比提升及用户粘性培养获客效率提升，推动毛利率及营销费率明显优化，2022Q4 有望实现盈亏平衡，2023 年实现微利。
四、主线三：本地生活将迎强劲复苏，美团成长与壁垒，OTA
1、外卖：短期单量恢复超预期，长期日均一亿单可期
预计 22Q4 美团外卖单量增速达 11%左右，外卖短期内单量恢复超预期。Q4 前期严格封控下外卖受影响较大，但后期放开速度超预期，12 月单量恢复速度明显加快，我们预计美团外卖 22Q4 单量增速达到 11%左右，好于原先中个位数的增速预期。随着目前一二线城市感染过峰，三四线城市逐渐达峰，利好商家端运营恢复及骑手端履约恢复，不利因素逐渐解除，预计短期外卖单量恢复速度超出预期。
长期餐饮社会化大势所趋，对标日本中食渗透率测算，外卖日均 1 亿单可期。参照地理位置、饮食习惯及社会结构有一定相似性的日本便利店中食渗透率（日本中食同我国外卖均为社会化即时餐饮解决方案），对照日本中食行业 23%渗透率，假设我国外卖 2025 年达到同等渗透率水平，则 2025 年外卖日均订单将达到 1.06 亿单，对应 CAGR 约 20%。
当前家庭小型化趋势下，餐饮社会化为大趋势；同时我国外卖供给丰富度也远高于日本便利店中食，外卖远期空间广阔，日均 1 亿单可期。
2、到店：抖音入局格局无忧，美团空间充足壁垒稳固
行业空间：本地生活规模广阔，线上化率较低，渗透空间仍广。
艾瑞数据显示，2020 年中国本地生活市场规模为 19.5 万亿，到 2025 年将增长至 35.3 万亿。
渗透率方面，当前本地生活线上渗透率仅 10%+。具体到细分行业来看，电影、旅游、本地出行等 2019 年在线化率已将近 30%或以上，数字化商业模式成熟。而餐饮、美容美发等无法规模化履约，服务个性化更强，在线化率 13%以下。
行业格局：抖音入局实为差异化竞争，美团地位及壁垒稳固。
基于人-场-店三维度对比发现，抖音定位为头部网红引流品宣，与美团高度差异化，美团中小商户长效经营主场地位及壁垒长期稳固。
1）首先投入水平上，抖音投入过高，商家在美团佣金+广告支出仅 8%左右，而抖音投入（佣金 2%+广告 12%+达人 3%+）达到约 17%+，中小商家难以承担。
2）其次商家在美团的 ROI 更高，更适合作为长效经营主场。抖音强公域弱搜索心智下投放偏短效，而美团强找店心智+口碑体系下形成较高 ROI，复购率及核销率均明显优于抖音，更适合作为商家长效经营主阵地。
总体来看，预计美团与抖音将实现高度差异化发展，共同完善到店基础设施、经营生态和赋能工具，共创线上增量。
到店核心是“店”不是“券”，到店格局不应以团购 GTV 计算，考虑双线引流成交额，美团仍远远领先。
不同于电商/外卖几乎上线所有 SKU，团购套餐占比全店 SKU 比重非常小，本质上还是起到引流作用，用于拉新促活等，并非常规销售渠道。因此到店格局不应以线上团购 GTV 来衡量，应以双线引流成交额来计算。
抖音当前高举高打冲高 GTV，缺乏“店”概念，其当前导流主要针对团购套餐，且全部引流价值都已通过线上 GTV 体现；而美团更加追求 GTV 的自然增长，美团 CPC 引流线下成交的部分尚未计入美团 GTV，因此如以团购 GTV 来计算格局，将明显低估美团份额。
以双线引流成交额衡量行业格局更为合适，这样纵然抖音 GTV 达到千亿，相比美团仍然有较大差距，美团领先地位仍然明显。
宽边界扩张的本地巨头，看好美团成长性与壁垒。
当前美团到店酒旅、外卖处于高速发展期，且两大业务格局已定，美团具备十分明显的竞争优势和壁垒，盈利能力强；闪购、优选等零售新业务也不断打开公司增长边界。
短期看，预计本地生活将迎来强劲复苏，利好美团外卖及到店增速恢复；到店格局方面，美团抖音明显差异化情形下，抖音对到店行业格局及美团领先地位影响不大。
3、OTA：疫情加速线上化，OTA 迈入高速成长快车道，龙头有望加速崛起
2022 年国内旅游行业复苏曲折，后疫情时代旅游需求有望加速回暖。受疫情反复影响 2022 年旅游行业复苏进度颇为曲折，2022 年全国为旅游收入 2.0 万亿元，旅游出行人次 25.3 万亿，仅恢复 2019 年同期的 36%及 42%，疫后国内旅游市场修复空间广阔。
展望 2023 年，随着疫情防控优化政策相继出台，国内旅游出行政策也逐步放宽，国内跨省游“熔断”机制及入境后核酸检测和集中隔离政策相继取消，跨省游及出境游需求有望于年内加速修复，后疫情时代国内旅游市场或将迎来加速复苏。
疫情加速旅游线上化，在线旅游渗透率已超 4 成，龙头有望随渗透率提升及行业回-暖释放业绩增长。
近年来在线旅游行业迈入发展快车道，2015-2019 年间中国在线旅游行业年复合增速为 30%。疫情期间，由于行程多变、无接触服务和流量补充，在线旅游的渗透率由 2015 年的 19%增长至 2021 年的 46%。
后疫情时代，受益于旅游需求回暖以及线上渗透率提升，在线旅游未来有望保持 20-30%的年复合增速。龙头企业通过深耕用户基本盘、供应链能力、产品与服务构建竞争壁垒，行业集中度逐渐提升，携程和同程有望在旅游大盘恢复的同时释放近几年的增长。
（1）携程集团：行业龙头地位稳固，23 年业绩修复确定性强，当前估值初步修复但仍具空间
作为国内领先的在线旅游服务提供商，携程集团围绕休闲及商旅需求打造了一站式旅行平台。
公司通过绑定高线城市商旅客群，用户基本盘卓越，并通过成立自有酒店品牌渗透产业链上游，深耕供应链成效显著，在 OTA 领域具有稳定的品牌优势和规模优势，海外市场前景广阔。
随着未来国内外疫情逐渐恢复促进旅游行业复苏，公司身为行业龙头有望实现加速复苏，长期看好消费升级下文旅、商旅需求增长带动业务高速发展。
五、重点把握高增长α与龙头估值修复
2023 年电商互联网行业迎基本面、政策面、资金面多重利好，行业长期成长性及格局优化驱动下有望迎来价值回归。
电商板块，预计直播电商增速放缓下货架电商格局将有所改善：拼多多、阿里、京东、唯品会；即时零售行业成长性高：达达集团，叮咚买菜；
本地生活及旅游将迎来强劲复苏：美团高成长性与壁垒，OTA 龙头携程集团、同程旅行。
